蔚蓝锂芯：聚焦工具电池赛道看产品高端化+下游延展

  日期：2024-03-12 作者: 解决方案

  锂电赛道具有强延展性，电动工具之外，电踏车、吸尘器、便携式储能等应用场景不断出现，行业空间打开。与此同时，电动工具电池的产品正在向大容量、高倍率迭代，国内有突出贡献的公司有望迎来加速替代。

  2.1. 锂电化率提升：户外动力设备为新增量，2020 年锂电化率不到 20%

  电动工具 16-20 年复合增速 6%，2020 年无绳化率接近 50%。2020 年全球电动工具市场规模约 291 亿美元，同比增长 5%，全球电动工具市场规模从 2016 年 228 亿美元提升至2020 年 291 亿美元，年均复合增速约 6.3%。全球电动工具无绳化率由 2016 年 42%提升至 2020 年 47%，其中无绳类、有绳类、零件&配件占比分别为 35%、40%、25%。由于无绳电动工具多数采用锂电，随着无绳化渗透率提升，预计锂电增速快于行业。

  户外动力设备锂电化为新增量，市场规模约为工具 60%，2020 年锂电化率不到 20%。从规模看，户外动力设备市场规模从 2016 年 201 亿美元增长至 2020 年 250 亿美元，年均复合增速约 5.6%，约为动力工具规模的 60%。从动力来源看，户外动力设备的动力来源可分为汽油发动机、有绳、无绳等，目前园林工具的动力来源主要是汽油发动机，无绳化率不到 20%，处于较低水平。

  从产品端看，割草机器人、乘骑式&手推式割草机等产品有望加速锂电化。2020 年全球割草机器人市场销售量 90 万台，市场规模超过 10 亿美金。欧美国家家庭主要以传统手推和骑式传统割草机为主，年出货达 1150 万台，割草机器人渗透率仅 8%。与传统割草机相比，割草机器人有简单易操作、割草效率高、噪音小等优点，能减少人力成本和时间成本。随着产品价格下降以及产品力提升，割草机器人在草坪维护方面具有经济性，渗透率有望快速提升。

  割草机产品多样化，提升割草效率和使用体验感。泉峰控股自主打造 EGO 品牌，其中锂电骑乘式割草机配备无刷电机技术，提供与汽油发动机相当的动力及性能，每台骑乘式割草机最多可搭载六块 EGO 56V Arc LithiumTM 电池，最高速度可达每小时 8 英里，一次充电后切割范围可覆盖至多两英亩（约 8,100 平方米）草地。此外，可调节液压座椅悬挂装置为最终用户提供舒适的割草体验。EGO 品牌的手推式割草机产品配备直观的左右灵活自走控制、变速盘、无刷电机和多刀片切割系统，提供卓越的动力、性能、多功能和长时运行时间。优质的产品有望创造需求，随着电池技术进步与不断降本，园林工具有望加速锂电化。

  2.2. 行业延展：若仅考虑工具、电踏车、吸尘器，预计 2025 年小型动力电池需求达到 82 亿颗，5 年 CAGR 约 21%

  预计 2025 年吸尘器全球锂电需求 12.5 亿颗。2021 年全球吸尘器市场规模约 193 亿美金，出货量超过 2.1 亿台。中国家用吸尘器产量从 2015 年 0.87 亿台提升至 2020 年 1.34 亿台，年均复合增速 9%。2018 年中国、美国、英国、日本、韩国吸尘器每百户保有量分别为12、150、105、95、90 台，中国保有量较低，有较大提升空间。锂电吸尘器在便携程度、噪音大小等方面具有优势，随着无刷电机技术的成熟和成本降低，吸尘器无绳化、锂电化加快。根据 EV Tank 预测，2025 年全球吸尘器锂电池将达到 12.5 亿颗。

  预计 2025 年电踏车全球锂电需求 18 亿颗。类似于电动车，电踏车为自行车行业带来新增量，渗透率持续提升。电踏车主要市场为欧洲、日本、美国。2020 年欧洲电踏车销量 453.7万辆，同比增长 34%，渗透率约 23%，2015-2020 年年均复合增速 27%。2020 年日本电踏车销量 73.8 万辆，同比增长 6%，渗透率达到 45.5%。美国市场起步较晚，消费者主要为运动爱好者和极限发烧友，2020 年美国地区电踏车销量约 50-60 万辆，同比翻倍。电踏车要求高能量密度，有限的空间内尽量长续航能力，三元圆柱较为适合。我们预计 2025年全球电踏车销量 1500-2000 万辆，锂电池需求约 18 亿颗。

  预计 2025 年便携式储能全球锂电需求达 15GWh。2020 年全球便携式储能市场规模约 43亿元，出货量超过 200 万台，同比增长 140.3%，2016-2020 年年均复合增速 151.7%。中国为便携式储能的主要生产国，占据 90%以上生产量和出货量，2020 年中国便携式储能出货量为 191.9 万台，同比增长 154.5%。便携式储能的主要销售市场在美国和日本，美国户外出游比例比较高，接近 50%，2020 年户外活动领域便携式储能出货约 80 万台；日本地震等灾害事故频发，应急电力设备需求较高，20 年应急领域出货约 50 万台。考虑到便携式储能产品对安全性、便捷性的特别的条件，通常选择一致性较高的圆柱电池。据中国化学与物理行业协会、高工锂电预测，2025 年全球便携式储能出货量将达到 2242 万台，锂电需求达 15GWh。

  若仅考虑工具、电踏车、吸尘器，预计 2025 年小型动力电池需求达到 82 亿颗，5 年 CAGR约 21%。2021 年全球电动工具出货 22Gwh，以每颗 8.5wh 计算，对应 25.9 亿颗。预计2025 年小型动力电池将达到 82 亿颗，5 年 CAGR 约 21%。分下游看，电动工具（含园林工具）预计 20、25 年锂电池需求 20、50 亿颗，CAGR20%；吸尘器 20、25 年需求 4.3、12.5 亿颗，CAGR24%；电踏车 20、25 年需求 6.2、18 亿颗，CAGR24%。若仅考虑电动工具、电踏车、吸尘器，2025 年小型动力电池需求 82 亿颗，CAGR 为 21%。此外，便携式储能、电瓶车、电摩等下业也有部分圆柱电池需求，我们大家都认为电池增速远高于下业。

  与动力、储能电池相比，工具电池兼顾容量与倍率、品类较多、应用场景多样，定制化程度更高。动力电池对单位体积内的包含的能量有较高要求，储能电池对循环次数有较高要求，动力、储能电池都需要大容量来提升产品性能以及降本；而工具电池需要瞬时大功率充放电，因此就需要做到容量和倍率的平衡。此外，小型动力电池品类较多，能应用于电动工具、电踏车、吸尘器、电瓶车、电摩等市场，下游应用场景多样。根据不同应用场景，电芯的容量、倍率也不同，定制化程度更高。

  电芯从 2.0ah 提升至 2.5ah，从 18650 到 21700，可以给电动工具提供更持久的续航时间。以天鹏电源产品为例，18650 电池标称容量为 1.5-2ah，2 款 21700 电池 30TG、40TG的标称容量分别为 3ah、4ah，远高于 18650 电池。电池型号从 18650 升级到 21700 产品，容量从 1.5Ah 升级到 4.0Ah，产品一直在升级，可提供更持久的工作时间。

  充放电倍率越高，电池功率越大，充放电速度越快。高倍率电池的优点有：1）大电流放电性能优异、爆发力足。 2）高效率输出，且有更好的温度稳定性。以天鹏电源产品为例，电芯分为中倍率、高倍率、超高倍率电芯。中倍率电芯持续放电电流达到 10A，而高倍率、超高倍率电芯分别达到 20A、45A。倍率提升能提高持续放电电流，进而带来高效率输出。

  国内企业聚焦于 2.0Ah 产品，2.5Ah 及以上产品有待突破，2.5Ah 及以上大容量电池目前为日韩主导。从产品结构看，中国企业的电动工具用高倍率锂电池产品大多分布在在 1.5Ah和 2.0Ah，2020 年 2.0Ah 产品占比约 74%，1.5Ah 产品占比 21%。部分公司开始逐步量产 2.5Ah 产品，但占比仍然较低。日韩企业主要以 2.5Ah 产品为主，2020 年占比达到 62%，2.0Ah 产品占比 36%，2.0Ah 以下产品基本上没有。国内企业在容量 2.0Ah 及以下产品占据主导，但 2.5Ah 及以上产品有待突破。

  电池产品仍在不断迭代，高性能电池难度提升，头部电池企业有望与别的企业拉开差距。

  随着高功率产品锂电化，国际高端品牌客户针对电动工具电池的倍率循环要求已经从最初的 15-20A 持续放电提升到了 30A，并保证很好的循环。部分电芯需要兼具 3-5C 快充、高低温循环稳定性、低自放电等苛刻要求。高性能电池产品难度提升，随着国内头部电池企业在产品技术、材料体系、工艺管控、自动化制造等方面提升，行业有望迎来洗牌，头部企业有望获得更高份额。

  收购天鹏电源，聚焦消费类小动力电池领域。公司在 2016 年 5 月收购天鹏电源，进入锂电制造领域。天鹏电源成立于 2006 年，2013 年大规模量产 2.0Ah 高倍率圆柱形锂电池，引领倍率市场。在 2015-2017 年，天鹏电源拓展电动汽车市场，但公司认为圆柱电池在电动车上应用有限，且电动车市场毛利率偏低、应收账款状况不太好，因此公司做战略调整，聚焦小型动力电池。2018 年，天鹏进入高端电动出行领域，与日本、德国有名的公司建立合作伙伴关系。2019 年，天鹏发布高倍率 21700 电池。

  ✓ 2019 年 30A 高倍率电池取得进展，打破日韩垄断。30A 电池需求占比提升，如汽车启停电源需要瞬间大电流充放电、体积小、形状设计灵活等需要，同时实现这些性能要求的电芯在设计、制造难度上要求都很高。2019 年，天鹏电源在 30A 高倍率电池的寿命等方向取得突破性进展，其 18650 系列 1.5/2ah-30A 产品解决出行放电寿命短、升温快等问题，短时间脉冲承载 100A 以上电流。这一技术突破打破日韩垄断格局。

  ✓ 从产品性能看，天鹏电源部分产品性能已优于海外产品。将三星、天鹏电源相同大小、容量的产品做对比，天鹏电源产品有更高持续放电电流。以三星20Q、天鹏电源20SG产品为例，都为 18650、2.0Ah、3.6V 产品，三星持续放电电流为 15A，而天鹏电源达到 30A。此外，目前公司已有大容量产品，如 40TG 的 21700 电池标称容量达到4.0ah，持续放电电流达 45A。

  公司客户结构优异，进入 TTI、博世、史丹利百得等工具企业高端产品。天鹏电源于 2018年进入史丹利百得供应链，目前已大规模出货。公司锂电工具服务于对品质有较高要求的国内外高端客户，海外工具巨头每家都有不同的产品技术方面的要求，公司进入全球一线电动工具供应链(TTI、博世、史丹利百得、牧田）。此外，国际工具厂商中产品需求也有不一样的层次，不同供应商提供产品性能、规格有差异，价格也不同，天鹏电源有一定领先优势。

  与博世、史丹利百得等一线工具企业签订长单。依据公司公告，蔚蓝锂芯与博世签订长单，2022 年提供 18650 三元圆柱电池，包括 1.5Ah、2.0Ah、2.5Ah 产品，合计供货数量为 8,700万颗。公司也与史丹利百得签订 2022-2024 年订单，2022-2024 年三元圆柱锂电池供货量分别为 1.2、2.4、2.8 亿颗。其中 2022 年，经双方同意后，能增加至最高不超过 2.0 亿颗。

  产品结构上，公司有望提升高性能产品比例，提升 ASP 及盈利水平。大容量电池售价更高，以长虹三杰产品为例，2021 年 1-9 月 18650 电池、21700 电池平均售价分别为 6.44、11.4元/颗，21700 电池比 17650 电池价格高 77%。以 4 月 8 日高性能 18650 圆柱电池为例，天鹏电源 1.5ah、2.0ah、2.5ah 产品平均售价分别为 11.5、12.5、15.5 元，2.0ah、2.5ah 电池比 1.5ah 电池价格分别为高 9%、36%。在跟博世的订单中，蔚蓝在 2022 年开始供货 2.5ah产品，说明大容量产品已经导入一线ah 产品占比提升，锂电池 ASP 有望提升，盈利水平也有望提升。

  高能量、高倍率电池在研，已有部分 21700 大容量产品结案，进一步储备高端产品。公司目前在研 21700-5.0Ah 高能量、高倍率圆柱型锂离子电池，另外多项研发项目已结案，包括 21700-4.0Ah 高镍硅负极高倍率圆柱电池、21700-3.0Ah 低温快充超高倍率圆柱电池、18650-3.5Ah 高镍硅负极高能量圆柱电池等，可满足高端电动工具、专业级电动工具、高端两轮车等产品需求。

  工具电池性能一直在升级，快充、高安全性等产品持续迭代。容量、倍率是电动工具重要的性能指标，但快充、高安全性等也能提升用户的体验，公司已结案的 21700-3.0ah 低温快充超高倍率项目，满足专业级电动工具高低温极限应用，9mins、50% SOC 快充以及 50A持续放电能力。高镍三元材料带来高能量密度，但稳定性较弱，公司在研高比能高安全性低阻抗正极材料，提升材料热稳定性、循环稳定性。

  从研发投入看，蔚蓝锂芯在同类型锂电企业处于较高水平。公司 2021 年研发费用 3.4 亿，研发费用率为 5.1%。与同类型锂电企业相比，2020 年亿纬锂能、蔚蓝锂芯、鹏辉能源、长虹能源研发费用分别为 6.8、1.6、1.3、0.9 亿元，研发费用率分别为 8.4%、3.7%、4.4%、3.6%。从研发投入绝对值看，蔚蓝锂芯处于同类企业较高水平。从研发费用率看，蔚蓝锂芯 2021年研发费用率达到 5.1%，同比增加 1.4pct，在同类锂电企业中也处于较高水平。

  目前公司把主要精力放在工具，但吸尘器、电踏车等下游产品慢慢的开始储备。公司目前 80%以上产品用于电动工具，电池赛道具有强延展性，小型动力电池可延展至吸尘器、电踏车、便携式储能等。电动工具电池品类多，下游解决方案多样需要 know-how 能力，公司在电动工具电池领域深耕多年积累优势。电踏车、便携式储能等下游也具备下游客户多、解决方案多样的特点，公司也有望在另外的细致划分领域突破，不断的提高市占率。

  公司主营业务为锂电池、LED 与金属物流配送业务。澳洋顺昌自 2002 年成立以来主营业务为金属材料配送；2011 年 4 月成立江苏澳洋顺昌光电技术有限公司进入 LED 领域；2016年收购江苏天鹏，进入锂电制造领域。澳洋顺昌 2008 年在深交所上市，2020 年更名为蔚蓝锂芯。

  锂电业务是公司营收增长最快的业务，也是最主要利润来源。2021 年公司营收 66.8 亿元，同比增长 57.8%，其中锂电池营收 26.7 亿，同比增长 85%，营收占比 40%；金属物流配送2021 年营收 27.1 亿元，同比增长 41%，营收占比 41%；LED 业务 2021 年营收 12.8 亿元，同比增长 49%，营收占比 19%。从毛利率看，锂电池为三项业务中最高，2021 年毛利率达到 28.2%；金属物流配送毛利率平稳，2021 年为 15.5%； LED 业务毛利率波动较大，2021年为 14.7%。

  金属物流为澳洋顺昌成立之初第一大业务，利润率稳定。企业主要从事钢板和铝板的仓储、分拣、套裁、包装、配送及来料加，并提供供应链管理服务。下游客户主要为汽车零配件、ICT 领域，定价策略为“基材价格+一定金额服务费”，因此公司利润来源为服务费，毛利率也较为稳定。2019 年金属物流配送营收 17.17 亿元，同比下降 13.5%，原因为上半年受到汽车行业销量下降影响；2021 年金属物流配送营收 27.14 亿元，同比增长 41%，原因为下游 ICT、汽车零部件客户的真实需求良好，此外 2020 年金属业务股权架构调整优化，关键人员积极性得到激发。

  传统 LED 照明增速放缓，新型应用领域接力。2011 年起，公司逐步进入半导体行业的 LED外延片及芯片制造领域。LED 即发光二极管，应用领域主要为照明及显示背光领域，公司具备拥有从蓝宝石衬底切磨抛、PSS、外延片到 LED 芯片的完整产业链。LED 芯片行业处于下行调整阶段，传统 LED 照明领域增速逐步放缓，但同时 LED 新型应用正在发展，如植物照明、紫外 LED、车用 LED、红外 LED 等应用市场渗透率正逐步提升。

  LED 业务持续从普通照明向背光领域转型，2021 年实现利润扭亏为盈。2019 年公司 LED业务营收 7.99 亿元，同比减少 37.5%，原因系 LED 芯片市场处于低谷，芯片价格持续下滑，低端产能过剩。 公司调整经营思路，逐步从低端通用照明转向大尺寸倒装、高压产品以及高光效、背光等高端产品。2021 年公司 LED 业务从普通照明领域向背光领域转型初见成效，产品均价持续提升。2021 年营收 12.83 亿元，同比增长 49%，利润 0.18 亿元，实现扭亏为盈。

  2021 年资本开支提速，产能有望在 2022、2023 年释放。从资本开支看，公司在 2019-2021年购建固定资产、非货币性资产和其他长期资产支付的现金分别为 0.8、1.4、6.3 亿元。从在建工程情况看，2019-2021 年在建工程金额分别为 1.3、2.2、9.4 亿元，资本开支和在建工程在 2021 年都大幅度的增加。2021 年公司公告拟非公开发行募集资金不超过 15 亿元用于扩建：1）年产 10 亿 ah 高安全性、长寿命、高能量密度锂电池，扩产周期 9 个月。2）年产 20亿 ah 高效新型锂电池，扩产周期 15 个月。我们预计产能在 2022、2023 年逐步释放。

  锂电业务为公司最主要成长看点，看好公司产能扩张、结构升级。2021 年公司锂电池产能达到 4 亿颗，销量 3.9 亿颗。2022 年，张家港工厂二期 3 亿颗产能已建成，淮安工厂一期 5.5 亿颗预计四季度开始投产，2022 年产能达到 12.5 亿颗，我们预计销量 7 亿颗。2023年，我们预计产能达到 18 亿颗，销量达到 12 亿颗。产品结构方面，公司 2021 年已推出系列 21700 高倍率产品，多个 21700 大容量电池项目已结案，大容量产品有望在蔚来几年占比提升。

  公司锂电池业务 2021 年营收 26.7 亿元，同比增长 85%，实现量价齐升。从量上看，2021年锂电池出货 3.9 亿颗，同比增长 66%；从价格上看，2021 年平均单价 6.8 元/颗，同比增长 12%。

  ✓ 价格端：随原材料涨价、产品结构变化，ASP 提升。以碳酸锂为例，2021 年初碳酸锂仅 5 万/吨，2022 年 3 月超过 50 万/吨。电池成本占工具成本 10-20%，电动工具成本上涨仅 4-8%。由于电池在电动工具成本占比较低，我们大家都认为下游对电池成本敏感度也较低，原材料价格相对容易传导，另外产品结构高端化也让 ASP 提升。

  ✓ 利润端：规模扩大、生产效率提升，保持较好盈利。从单颗净利看，2019-2021 年蔚蓝锂芯单颗利润分别为 0.78、1.13、1.38 元/颗。随着张家港二期、淮安工厂新产能投放，生产效率有望提升，且规模扩大带来材料方面优势，盈利有望保持比较高水平。

  分业务看，小圆柱轻型动力电池仍是最主要增长点，LED 业务、金属物流业务通过产品结构调整、股权架构调整，预计稳步增长。预计 2022-2024 年营收分别为 104、146.5、178亿元，同比增长 56%、41%、21%；归母净利润 10.5、16、19.3 亿元，同比增长 57%、53%、20%。

  ✓ 锂电池业务：预计 2022-2024 年出货 7、12、15 亿颗，单价方面由于 2022 年原材料价格传导，预计单颗价格提升至 8.3 元，2023、2024 年考虑原材料价格回落、产品结构升级，预计单价分别为 7.8、7.8 元。2022-2024 年锂电池业务营收分别为 58、94、117 亿元，同比增长 118%、61%、25%。单颗利润方面，由于原材料涨价传导滞后，预计 2022 年单颗净利 1.1 元，2023、2024 年保守假设单颗利润持平 1.1 元，预计2022-2024 年锂电池业务净利润 7.5、13.2、16.5 亿元，同比增长 40%、75%、25%。

  ✓ LED 业务：产品结构高端化，特别是背光领域的 Mini/MicroLED 应用成为主要突破的着力点。公司 2022 年目标实现扣非净利润 5000 万元。预计 2022-2024 年营收 14.8、17、19.5 亿元，同比增长 15%、15%、15%，毛利率保持约 15%水平。

  ✓ 金属物流配送：下游为汽车制造业（特别是新能源汽车制造）、信息与通信技术产业（ICT）等。公司在新能源汽车、5G 通讯设备等高成长领域扩大份额，预计 2022-2024年营收 31.2、35.9、41.3 亿元，同比增长 15%、15%、15%，预计毛利率稳定在 16%左右。

  蔚蓝短期看产能扩张、产品结构升级，长期看下游延展。预计蔚蓝 21-23 年末产能达到 4、12.5、18 亿颗，21-23 年锂电池产量分别为 3.9、7、12 亿颗，22、23 年产量增速分别为79%、71%，远超行业增速，市占率预计不断的提高。产品结构方面，2.5ah 产品、21700 电池占比提升，单颗盈利能力有望提升。锂电池赛道延展性强，下游除电动工具外，电踏车、吸尘器、便携式储能等锂电化进一步打开行业空间。

  与同类锂电企业相比，亿纬锂能、鹏辉能源、欣旺达 2022 年 PE 分别为 30、31、22x，考虑 2022-2024 年蔚蓝锂芯归母净利 10.5、16、19.3 亿元，年均复合增速 36%，以及同类型公司估值水平，给予 2022 年 PE 30x，对应股价 30.4 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

  海外疫情加重：小型动力电池海外业务占比较高，并且下业出口比例比较高，若疫情继续加重可能对公司的营收造成影响。

  电池价格持续上涨没有到达预期：碳酸锂价格已从 2021 年初 5 万/吨上涨至 2022 年 3 月超过 50 万/吨，原材料价格不断上涨，若电动工具电池价格持续上涨没有到达预期，电池业务盈利性将受到影响。

  大容量电池国产替代进展没有到达预期：若 2.5Ah 及以上容量电池进展没有到达预期，公司盈利受到影响。

  电动工具销量下滑：小型动力电池的下游主要是电动工具，若电动工具销量下滑，小型动力电池业务将受到影响。

  行业竞争加剧：若动力电池有突出贡献的公司切入电动工具电池赛道，将导致竞争加剧，则行业盈利能力将没有到达预期。